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中金发布研报称，考虑到玖龙纸业（02689）自制浆成本红利渐释放，上调FY26-27e净利润10%、12%至40、45亿元，对应FY26-27
P/B 0.7x、0.6x；由于板块周期略修复，该行维持跑赢行业评级，上调目标价33%至12港币，对应FY26-27 P/B
0.9x、0.8x，隐含31%上行空间。
中金主要观点如下：
1HFY26业绩符合前期预告和该行预期
公司公告1HFY26业绩：实现净利润22.1亿元，扣除永续债利息后归母净利润19.7亿元，同比+319%，符合前期预告区间。
吨净利明显改善，主要在自制浆上量
公司公告期间销量约1，240万吨（同比+100万吨，核心在白卡纸+50万吨、文化纸+30万吨）；吨纸净利约160元/吨，同比+120元/吨，该行认为增量核心在自制浆产量爬坡。
资本开支略上调；资产负债率五年来首次下滑
公司公告已无造纸产能投放，仅剩四条浆线（250万吨化学浆，新增一条东莞50万吨拟27Q3落地），投产地点为天津、重庆、北海、东莞，天津、东莞是传统箱板瓦楞纸基地，该行认为公司此举或通过增加本色浆优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势。该行预计公司剩余资本开支100亿元内，于27Q3收尾，公司略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引110亿元）。截至1HFY26，公司资产负债率64.7%，同比-1ppt，为过去五年首次下滑；经营现金流、资本开支、自由现金流为33亿元（同比下滑，主要是应收增多）、52亿元、-19亿元。
黑纸：箱板瓦楞纸平稳复苏
该行估算期间吨纸净利约100元。往前看，该行认为2026年行业供给基本收尾、需求平稳增长，该行看好板块周期筑底、迎来供需面平稳修复行情，近期玖龙各大基地均发布春节后50元/吨提价函，公司作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头（市占率25%左右），业绩受益板块修复弹性明显。
白纸：自制浆产量及吨净利或超预期
该行预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上，是此次业绩超预期的核心增量；从纸种拆分来看，考虑到公司自制浆自供率接近100%，该行认为公司相比同行的超额利润进一步放大，该行预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上。
风险提示：需求不及预期；浆价大幅波动；资本开支超预期；负债率过高。
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责任编辑：史丽君
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